본 연구에서는 실질주가와 환율 간의 장기 관계를 분석하기 위하여 기존의 통화모형에 실질주가를 설명변수로 추구한 실질주가 통화모형을 설정하는 한편, 1980년 이후 독일 마르크화, 프랑스 프랑화, 일본 엔화의 대미달러 환율을 대상으로 환율, 실질소득, 금리 및 실질주가 간에 장기 안정적 균형관계가 존재하는지 살펴보았다. 본 연구에서의 실증분석 결과를 종합해 보면 본 연구에서 제시한 실질주가 통화모형에 포함된 경제변수들이 세 환율 모두에 있어서 장기적 균형관계에 있음을 발견할 수 있었다. 또한 통화보유의 기회비용으로서 단기금리를 이용한 경우에는 모든 경제변수에 대한 계수의 부호가 통화모형의 장기 이론과 완전히 일치하는 것으로 나타났을 뿐 아니라, 모든 경제변수에 대한 계수도 유의한 것으로 나타나고 있어 본 연구에서 제시한 실질주가 통화모형의 타당성을 뒷받침해 주었다. 한편 본 연구에서 관심을 가지고 있는 실질주가의 환율에 대한 효과는 통화보유의 기회비용으로서 장기금리를 이용하든 단가금리를 이용하든 상관없이 세 환율 모두에 있어서 유의한 것으로 나타나고 있어 장기 환율의 설명에 있어 제외되어서는 안 될 중요한 역할을 하고 있음을 알 수 있었다. 또한 실질주가의 환율에 대한 장기 효과는 미국, 독일, 프랑스, 일본 등 모든 국가에서 대체효과가 자산효과보다 우세하게 나타남으로써, 자국의 실질주가 상승은 장기환율과 (+)의 관계를, 그리고 미국의 실질주가 상승은 (-)의 관계를 가진 것으로 나타났다.

In order to investigate the long-run relationship between real stock prices and exchange rates, this paper reformulates the monetary model by including real stock prices into the home and foreign money demand functions. We, applying Johansen`s multivariate cointegration techniques, tested the validity of our modified monetary model as a long-run equilibrium relationship for the Deutsch Mark, French Franc and Japanese Yen exchange rates against the U.S. dollar over the period January 1980 through December 1998. We found that the modified monetary model could not be rejected as a long-run equilibrium at the five percent significance level. And all the coefficients ate correctly signed in case that theoretical variables for the opportunity cost of holding money are proxied by short-term interest rates, while those on the long-run interest rates are incorrectly signed in case that the opportunity cost variables are proxied by long-run interest rates. Furthermore the empirical results indicate that real stock prices do play a significant role in the modified monetary model. Exclusion of real stock prices in the long-run relationship is rejected at the five percent significance level. All three exchange rates are positively related to the home real stock prices and negatively related to the foreign real stock prices, implying that the substitution effect of real stock prices is stronger than the wealth effect in the long-run.