본 연구는 국가신용등급의 변경이 본국 및 미국주식시장에 상장된 원주와 ADR에 미치는 영향을 실증분석하였다. 주요 분석결과를 요약하면 첫째, 전체 표본기업의 국가신용등급 변경에 따른 분석에서, 등급상향조정보다는 등급하향조정이 원주와 ADR의 수익률에 더 큰 영향을 주고 있었다. 등급하향조정의 경우, 원주에 비해 ADR의 수익률이 2배 이상 크게 하락함으로써 국가신용등급의 조정에 대해 미국시장의 ADR 투자자가 더욱 민감하게 반응하는 것으로 보인다. 둘째, 아시아 금융위기 이전 기간에서는 등급하향조정의 경우만이 ADR에 매우 부정적인 영향을 미쳤다. 그러나 금융위기 이후 국가신용등급의 하향조정은 금융위기 이전과 달리 원주와 ADR에 대해 모두 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이에 따라 국제신용평가기관의 주가 영향력이 금융위기 이후에 더욱 커진 것으로 해석된다. 셋째, 투자적격등급 내의 국가신용등급 변경보다 투자부적격등급 내의 국가신용등급 변경이 더 큰 영향을 미침으로써 투자부적격등급의 국가의 경우 국가위험이 더욱 투자자들에게 부각됨을 시사한다. 또한 투자적격등급 내 등급하향에 비해 투자부적격등급 내 등급하향조정의 경우 ADR 누적수익률이 10배 이상 유의하게 하락하여 투자부적격등급 자체가 특히 미국투자자에 대해 매우 큰 국가위험을 내포함을 알 수 있다. 넷째, 3개 신용평가기관중 Moody`s사가 등급을 하향조정한 경우 ADR에 미치는 부정적인 영향이 훨씬 큰 것으로 나타났다. 그러나 원주에 미치는 부정적인 영향은 Moody`s사가 유의하지 않은 데 비해 Fitch와 S&P`s사는 유의하게 나타났다.

This paper empirically studied the impact of sovereign credit rating changes on stock prices of underlying stocks in the local market as well as American Depositary Receipts in the U.S. market. Using the event study method, I found several interesting findings. First, sovereign credit rating upgrades had a larger influence on the stock prices than the downgrades. In case of downgrades, ADR prices declined more than twice compared with underlying stock prices, so U.S. domestic investors seemed to react more sensitively than local investors. Second, before the Asian financial crisis, only downgrades had a significant impact on ADRs. After the crisis, however, there were more negative impacts on both underlying stocks and ADRs. Third, sovereign credit rating changes within speculative grades affected more than those within investment grades, thereby implying that country risks are more pronounced for countries with speculative credit rating. In particular, subsequent to the downgrades within speculative sovereign credit ratings, ADR returns declined abruptly by more than 10 times compared with underlying stock returns.