본 연구에서는 2005년과 2008년 중 총242개의 표본을 사용하여 중국 국유기업과 비국유기업에 대한 투자의 현금흐름 민감도를 비교분석하였다. 이러한 분석 결과, 중국 기업에서 현금흐름은 투자에 영향을 미치는 중요한 변수이며 이러한 투자의 현금흐름 민감도는 국유기업에 비해 비국유기업에서 더욱 큰 것으로 나타났다. 또 국유 기업은 부채비율이 낮은 기업에서 더욱 강한 투자의 현금흐름 민감도가 관찰된 반면, 비국유기업에서는 오히려 이와 반대 현상이 관찰되었고, 비국유기업에서는 국유기업과 달리 주가상승기보다 특히 주가침체기에 투자의 현금흐름 민감도가 더욱 크게 증가하는 경향이 있었다. 이것은 국유기업의 경우 잉여현금흐름에 의한 과잉투자가 투자의 현금흐름 민감성을 야기하는 주요 요인인 반면, 비국유기업은 외부자금조달비용의 증가와 이에 따른 재무적 제약이 주요 요인이기 때문인 것으로 풀이된다. 이것은 모형과 분석방법에도 불구하고 일관되게 관찰되는 현상으로 Vogt (1994)의 이론에 따라 Tobin의 Q와 현금흐름의 교차항을 모형에 포함한 분석에서도 앞의 가설이 일관되게 지지되는 결과가 나타났다.

In this analysis, the sensitivity of investment to cashflow between government-owned and other firms was analyzed using total 242 Chinese firm data during the period of 2005 and 2008. As a result of the analysis, it was found that the cashflow was an important factor to determine investment and the sensitivity of investment to cashflow of none-government-owned firms was much greater than that of government-owned firms in China. In addition, while the sensitivity of lower debt firms was greater than that of heavier debt firms in government-owned firms, the opposite was the case in none-government-owned firms. Also, the sensitivity became greater during the recession period in none-government-owned firms, as opposed to the case of government-owned firms. Thus, these all results indicates that causes of sensitivity are clearly different in two group of firms. While the overinvestment due to free cashflow may be a main reason of sensitivity in government-owned firms, the sensitivity observed in none-government-owned firms may be due to the financial constraint caused by high external financing costs experienced by these firms. Moreover, various additional analyses based on Vogot(1994) theory including an intersection term of Tobin Q and cashlow also consistently supported the previous results.