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물가안정과 금융안정의 관계분석

강명헌 ( Myunghun Kang )
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글로벌 금융위기 이후 금융안정이 물가안정과 더불어 중앙은행의 주요 책무로 인식되고 있는 가운데, 한편에서는 물가안정목표제(IT)가 오히려 중앙은행의 금융안정 역할을 약화시킬 수 있다는 우려도 함께 제기되고 있다. 이와 같은 인식에 따라 한국에서 IT가 실제로 금융안정측면에서 제약 혹은 한계점을 가지고 있는지를 파악하기 위해 금융불안정에 대한 실증분석을 실시한 결과는 다음과 같다. 1996년 이후 한국에서는 물가안정과 금융안정 간에 상호보완 관계만 있는 것이 아니라 시차에 따라 상충별개 관계도 발생하는 것으로 분석되었다. 그러므로 물가안정과 금융안정 간의 관계는 상호보완 또는 상충별개라는 단편적인 평가를 내리기는 어렵다고 결론내릴 수 있다. 이런 상황에서는 중앙은행이 물가안정만을 목표로 삼아서 통화정책을 운영할 경우 금융불안정 발생을 방지하기 어려울 뿐만 아니라 오히려 금융불안정 발생을 방조하는 등 의도하지 않은 결과가 나타날 수 있다. 이러한 가능성을 최소화하기 위해서는 통화정책으로 IT를 채택하고 있을 때에는 금융안정을 별도로 감안하는 방향으로 제도를 개선할 필요가 있다. 금리조정만으로 물가 및 자산시장 상황에 일일이 대응할 경우 통화정책의 예측가능성과 신뢰성이 저하되고 경제전반의 변동성이 확대될 소지가 있다는 점을 간과해서는 안 된다. 그러므로 물가안정과 금융안정이라는 두 가지 목표를 동시에 달성하기 위해서는 통화정책과 거시건전성정책을 적절히 조합하는 것이 중요하고, 이를 위해서는 두 정책 간 공조와 협력은 매우 중요하다.
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■ 저물가 지속에 대한 관심 고조 금융위기 이후 전세계적으로 주요국의 유례없는 완화적 통화정책에도 불구하고 경기침체 및 저인플레이션 현상이 지속됨에 따라, 통화정책 이외의 다른 요인들이 중장기 인플레이션에 영향을 미칠 가능성에 대한 관심이 고조되었다. 국내 경제도 금융위기 이후 저성장, 인구고령화, 글로벌화 등의 대내외 여건의 변화 속에서 저물가 현상이 장기화되고 있다. 이에 따라 인플레이션 구조 변화의 배경을 검토하고 시사점을 도출하였다. ■ 국내 물가 동향 (물가추이와 요인별 기여도) 추세 인플레이션이 하락하고 공급 요인의 기여도가 낮아졌다. 추세 인플레이션은 2000~2007년 평균 3.1%, 2008~2011년 3.1%, 2012~2015년 1.6%로 추세적으로 하락하고 있다. 소비자물가는 2012~2015년 평균 1.4%로 추세 인플레이션을 하회하고 있다. 소비자물가 상승률에 대한 공급요인 기여도가 2011년 2.3%p에서 2014년 0.1%p로 크게 낮아졌다. 수요 요인의 기여도는 동기간 0.2%p에서 0.1%p로 하락하고 인플레이션 지속성의 기여도는 1.5%p에서 1.1%p로 축소되었다. (물가상승률과 경기 순환) 1990년 이후 경기둔화 국면과 비교하더라고 최근의 물가상승률은 낮은 수준이다. 경기저점 기간(5, 7~10순환)에 소비자물가 상승률이 평균 3.4%이고 경제성장률은 평균 2.8%였다. 2014년 4/4~2015년 3/4분기 기간에 소비자물가가 평균 0.6%를 기록한 반면, 경제성장률은 평균 2.4%를 기록했다. (국내 물가안정 목표) 국내 물가안정 목표제 시행 이후 물가상승률은 대체로 목표 범위 내에서 변동하였다. 단, 2004~2006년에는 환율, 국제원자재 가격 등 요인이 안정되면서 평균 상승률이 목표 하한인 2.5%보다 낮은 2.3%를 기록했다. 최근 소비자 물가 상승률은 목표 하한인 2.5%보다 낮다. ■ 인플레이션 구조 변화의 배경 인플레이션 구조 변화의 수요 측면 배경은 ① (가계소득 기반 약화) 가계의 처분가능소득 증가율 폭과 평균소비성향은 2010년 이후 추세적으로 하락했다. 가계의 처분가능소득은 1990~1999년 연평균 3.0%, 2000~2008년 2.3%, 2009~2014년 2.1%로 증가율 폭이 하락했다. 가계의 평균소비성향은 2010년 77.5% 이후 2014년 72.9%로 추세적으로 하락했다. ② (가계 소비여력 제약) 국내 금리하락으로 이자상환비율이 하락하고 있음에도 가계부채 누증으로 소비여력이 제약되었다. CD와 국고채 수익률은 2008년 이후 지속적으로 하락세이고 가계신용은 지속적으로 증가했다. 가계신용은 2002~2004년 6.3%, 2004~2008년 33.3%, 2009~2015년 45.7% 증가했다. 처분가능소득대비 이자지급액 비율을 의미하는 이자상환비율은 2010년 5.0%에서 2014년 3.6%로 하락했다. ③ (가계자산 추이 변화) 국내 주식가격 정체와 시가총액의 내국인 보유 비중의 추세적 하락은 소비 여력 제약 요인으로 작용했다. 주식가격은 2008넌 이후 지속적으로 상승하여 2011년 2200선에 근접했으나 2015년 현재 2000선 내외에 머물고 있다. 시가총액의 내국인 보유 비중은 2008년 71.3%에서 2014년 65.9%로 추세적으로 하락했다. 가계의 금융자산은 2010년 21.4%에서 2014년 26.8%로 5.4%p 증가했다. ④ (기업투자 여건) 해외직접투자가 확대되고 국내 투자 유인이 약화됐다. 자본의 한계생산성 하락, 생산기지 글로벌화 등에 따른 해외투자 확대 등으로 국내 투자 유인의 약화 추세가 지속됐다. 자본의 한계생산성은 2010년 40.6%에서 2014년 37.4%로 하락하여 1990년대 이후 최저 수준이다. ⑤ (국내 총수요 부진) GDP갭률이 마이너스를 지속하고 수출 위주의 성장 패턴으로 충수요가 부진했다. 초과수요 압력을 나타내는 GDP갭률이 2012년부터 마이너스로 전환됐다. 수출 위주의 성장패턴도 수요 측면의 인플레이션 압력을 약화시켰다. 공급 측면 배경은 ⑥ (글로벌 물가 동조화) 국내 물가상승률이 선진국 평균 수준과 비슷하게 움직였다. 세계 물가상승률은 금융위기 이후 오름세가 낮아졌으며 특히 2012년 이후 선진국을 중심으로 상승률이 더욱 낮아졌다. 2010~2015년 소비자 물가 상승률은 선진국 1.6%, 한국 2.2%로 낮아졌다. ⑦ (국내 유통구조) 유통구조 혁신 등으로 인한 국내 시장의 경쟁 증가는 공급 측면의 물가 압력 완화에 영향을 미쳤다. 대형유통기관의 시장점유율 확대, 전자상 거래 증가, 유통단계의 축소 등은 국내 시장 경쟁 증가의 요인으로 작용했다. ⑧ (국내 품목별 물가변화) 최근 2년간 소비자물가 상승률은 식료품 및 교통 가격 하락이 전체 물가상승률 둔화를 주도했다. 소비자물가 상승률이 2013~2014년 평균 1.3%이나 식료품과 교통 물가는 각각 0.6%와 -1.1%를 기록했다. ⑨ (국내 수입물가 하락) 국제 원유 가격 안정 및 하락은 국내 수입물가 하락을 통해 소비자물가 안정에 기여했다. 두바이유 가격은 2013년 상반기 배럴당 120.4달러 이후 추세적으로 하락하고 있다. 두바이유 가격은 2015년 현재 상반기말 대비 59.8% 하락했다. 국내 수입물가는 1990년대 이후 처음으로 2012년 6월부터 2015년 현재까지 41개월 동안이나 하락세를 지속했다. ■ 디플레이션 가능성과 물가 전망 (디플레이션 가능성) 현재 국내의 디플레이션 취약성 지수가 ``보통``에서 ``낮음`` 으로 하락하여 디플레이션 발생 위험 가능성은 점차 낮아지고 있다. 디플레이션 취약성 지수는 1990년대 "매우 낮음" 수준을 유지하였으나 외환위기, 금융위기 등을 거치며 디플레이션 발생 가능성이 점차 높아지고 있다. 하지만, 최근 디플레이션 취약성 지수가 "보통"에서 "낮음"으로 하락했다. (국제유가) 미국의 셰일오일 및 원유 수출 재개, OPEC회원국의 원유공급량 확대, 중국 경제성장 둔화에 따른 원유수입량 감소 등으로 저유가가 지속될 전망이다. 국제유가 10% 변동시 소비자물가 상승률은 총 0.50%p(1차효과 0.28%p, 2차효과 0.22%p) 변동(2010년 산업연관표 기준)될 것으로 추정된다. (물가와 GDP갭률 관계 변화) 필립스 곡선 변동 크기가 축소되어 향후 국내 경기 회복에도 불구하고 물가상승률은 낮은 수준을 지속할 가능성이 크다. 향후 국내 경기의 완만한 회복으로 GDP갭률이 마이너스(-)에서 플러스(+)로 전환되더라도 물가상승률은 낮은 수준을 지속할 가능성이 크다. 국내 경제성장률의 점진적 둔화로 수요측면의 물가 압력이 완화되고 물가안정목표제 도입, 글로벌 물가 안정 등 효과로 2000년대 이후 필립스 곡선상의 GDP갭률과 소비자물가 상승률의 변동 규모가 축소됐다. ■ 시사점 첫째, 단기적으로는 경기 회복과 더불어 물가의 제한적 상승이 예상되나, 장기적으로는 저물가-저성장 체제에 대비해야 한다. 성장 잠재력 확충을 위한 유망산업에 대한 자금지원 및 모니터링 체계 강화를 통해 미래 성장동력을 강화해야 한다. 둘째, 생산성 둔화와 수출 부진 등으로 인한 저성장 기조 고착화 가능성에 대비해야 한다. 국내 임금대비 낮은 노동생산성 등으로 기업의 생산기지가 해외로 이전하면서 기업수익 개선과 임금상승의 연결고리가 약화되고, 소득증가율 둔화와 고령화로 인한 민간소비와 정부지출 제약에 대비해야 한다. 셋째, 국제유가 하락과 원화 절상에 따른 제조업 기반 약화 우려에 대비해야 한다. 국제유가 하락에 따른 무역흑자 확대로 원화 가치가 절상되면서 제조업의 수익성 저하 및 수출 감소가 나타날 수 있어서 한국판 네덜란드병이 발생하지 않도록 해야 한다. 넷째, 정책당국은 국내 경기 성장세 제고에 집중해야 한다. 완화적 금융정책, 해외투자 활성화 등으로 구조적 성장둔화 가능성에 대응해야 한다.

물가안정목표제하에서 신뢰성이 통화정책의 효율성에 미치는 영향

김양우(Yang Woo Kim),이명활(Myong Hwal Lee)
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□ 글로벌 금융위기 발생 이후 각국 중앙은행들은 위기대응을 위해 돈을 풀기만 하면 됐었지만 작년 12월 미국의 금리인상을 계기로 앞으로는 경제가 위험에 빠지지 않도록 유의해가면서 풀려나간 돈을 거두어들여야 하는 새로운 국면으로 접어듦. □ 현 시점에서 유념해야 할 과거로부터의 교훈은 "물가안정만으로는 국민경제의 건전한 발전을 기약(期約)하기 어렵다"는 사실임. □ 인플레이션이 아니더라도 국민경제가 건전한 발전을 방해받았던 대표적 사례로는 1997년 말 외환위기, 2008년 미국발 글로벌 금융위기, 1990년대 일본의 버블붕괴, 1929년 미국발 대공황 등이 있음. □ 위기의 원인이 증식했던 기간은 물가가 매우 안정되었으므로 중앙은행들이 시간을 거슬러 당시로 돌아간다 해도 물가에만 관심을 가져서는 위험을 인지 못하거나 인지하더라도 교정의 명분을 찾지 못하여 위기를 선제적으로 방지하기 어려웠을 것임. □ 지금처럼 물가가 안정되었을 때가 오히려 더 위험할 수도 있다는 경각심이 필요하며, 경기회복도 중요하지만 신용팽창 조절을 통해 금융안정을 도모하는 것도 그 어느 때보다 중요하다고 생각함.
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물가안정목표제하에서의 최적금리준칙

이명활 ( Myong Hwal Lee )
한국금융연구원|금융연구  17권 1호, 2003 pp. 1-24 (총 24pages)
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