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금융연구(金融硏究) : 기업의 재무적 불투명성이 주가급락에미치는 영향에 대한 연구

임현일 ( Hyun Il Lim ) , 김민수 ( Min Su Kim )
한국금융연구원|금융연구  28권 3호, 2014 pp. 89-121 (총 33pages)
7,300
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주가급락 위험(crash risk)은 음의 수익률에서 주가 변동성이 커지는 현상으로 정의될 수 있다. 이러한 현상에 대한 최근의 연구에서는 기업의 투명성과 기업지배구조가 정보의 주가반영 정도와수익률의 분포에 영향을 미친다는 사실에 주목한다. 특히, 부정적 정보의 축적이 주가의 급락(crash)또는 수익률의 음의 왜도(negative skewness)를 발생시킬 수 있다는 이론적?실증적 연구들이진행되고 있다. 본 연구에서는 (1) crash의 발생 (2) 음의 조건부 왜도 (3) 하락-상승 변동성 비율이라는세 가지 주가급락 위험이 기업의 재무적 불투명성, 특히 기업의 이익조정 (earnings management)에어떻게 반응하는지 분석하였다. 분석 결과 기업의 이익조정이 미래의 주가급락 위험을 증가시키는것으로 관찰되었으며, 이익조정을 3년간 이동 합계하여 구한 기업의 불투명성도 주가급락 위험을증가시키는 것이 확인되었다. 이와는 대조적으로 주가급등(jump)은 기업의 불투명성과 무관한것으로 관찰되었다. 이러한 결과들은 기업의 불투명성으로 인해 부정적 정보가 축적되어 미래에주가급락을 초래한다는 Jin and Myers(2006)의 이론적 논의와 일치하는 결과이다. 본 연구에서는애널리스트의 예측과 대규모 기업집단 포함 여부를 추가적으로 고려하여, 주가급락 위험을 비교하였다. 분석 결과를 보면 애널리스트의 예측이 수반되고 기업집단에 포함되는 기업의 주가급락위험이 이익조정에 덜 민감하게 반응하는 것이 관찰된다. 이는 기업의 규모, 애널리스트의 예측,정부의 규제와 외부 모니터링이 높은 기업의 투명성이 향상되고 따라서 기업의 정보가 투자자들에게신속하게 전파되어 주식가격에 반응되기 때문으로 해석된다.

주가 점프 정보를 이용한 시장 효율성 비교 연구

곽노걸 ( Noe-keol Kwark )
7,400
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어떤 새로운 정보로 인해 주가점프가 발생하면, 점프를 야기한 정보는 효율적 시장에서는 해당정보가 곧바로 완전히 주가에 반영된다. 반면 비효율적 시장에서는 주가점프를 일으킨 정보는 이후 기간까지의 주가에도 영향을 미친다. 본 연구는 6개국(한국, 일본, 중국, 브라질, 미국, 독일) 주식시장을 대상으로 주가점프 정보를 이용하여 행동재무론의 관점에서 시장 효율성을 비교 연구하였다. 첫째, 주가점프 발생 정보를 이용하여 주가 과민 또는 과소 반응 현상 존재 여부를 비교 분석하였다. 연구결과 한국, 일본, 중국 및 독일 시장은 주가하락 점프 발생 정보에 대해, 브라질의 경우는 주가상승점프 발생 정보에 대해 주가 과민반응 현상을 보였다. 또한 한국, 일본, 중국 및 미국 시장에서 주가상승기간에 한해 주가상승 점프 발생 정보에 대해 주가 과소반응 현상이 나타났다. 둘째, 부정적 정보(주가하락점프)와 긍정적 정보(주가상승 점프)가 주식 투자자들에게 미치는 영향의 크기가 비대칭적인지 비교분석하였다. 연구 결과 한국, 일본, 중국 및 독일 시장에서는 부정적 효과가, 브라질과 미국 시장에서는 긍정적 효과가 발견되었다. 셋째, 이러한 주가점프 발생 정보에 대한 시장 비효율성의 국가별 차이의 한 요인으로 가격제한폭 제도 시행 여부가 영향을 미치는 지 검증하였다. 검증 결과 가격제한폭 제도시행 여부가 시장 비효율성의 방향에 영향을 미치는 요인으로 작용하고 있음을 확인하였다. 본 연구의 결과는 기존 연구에서 발견하지 못한 것으로 그 시사하는 바가 크다.

배당과 주가급락위험에 관한 연구

정태진 ( Jung Taejin ) , 임상균 ( Yim Sang-giun )
7,400
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재무이론에 따르면 기업은 배당의 결정에 앞서 성장기회에 대한 투자를 우선적으로 고려하며, 투자자금 수요를 제외한 잉여의 현금흐름으로 배당을 결정한다. 이러한 관점은 성장기회가 감소할 때 배당이 증가함을 시사한다. 그러나 배당선언시의 양의 주가수익률은 배당에 반영된 성장기회 감소 전망이 주가에 적시 반영되지 못한다는 점을 보여준다. 본 연구에서는 배당에 영향을 미치는 성장기회의 감소가 주가급락 위험에 영향을 주는지를 연구한다. 연구에서는 Kim, Li and Zhang(2011)이 제안한 주가급락 측정치와 다양한 배당지급의 대용치를 활용하여 다중회귀분석을 실시하였다. 본 연구의 실증분석에서는 배당과 미래의 주가급락 사이에 양의 상관관계를 발견하였다. 이러한 관계는 성장성이 낮은 기업에서 주로 발견되었다. 이는 배당을 증가시키는 성장성 감소가 적시에 주가에 반영되지 않으며, 결과적으로 주가급락 위험을 높인다는 것을 의미한다. 본 연구는 한국 상장기업에서의 배당이 배당신호가설이 주장하는 바와는 반대로 미래의 현금흐름 감소에 대한 정보를 담고 있음을 보여준다. 또한 배당이 단기적으로는 주가에 긍정적 영향을 주지만 장기적으로는 기업가치 하락을 발생시킬 수 있다는 실증적 근거를 제시한다.

한계검정을 이용한 월별 주가와 거시변수 간의 장기적 균형관계 분석

이양섭 ( Lee Yang Seob )
한일경상학회|한일경상논집  79권 0호, 2018 pp. 141-167 (총 27pages)
6,700
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본 연구는 자본시장 자유화 이후인 1998년 6월부터 2016년 8월까지의 월별 자료를 사용하여 주가지수와 다양한 거시변수 사이에 장기적 균형관계가 성립하는지를 시차길이 12까지의 ARDL 모형에 근거한 한계검정 접근방식을 이용하여 확인한다. 4개의 모형에서 안정적인 장기적 관계가 확인되는데, 가장 간략한 모형은 실질주가에 대해 변환된 실질 GDP, 명목환율, 실질변수의 통화 보조지표 (M1-MMF), 니케이지수, 원유가격이 설명변수로 사용된 모형이다. 이 변수들은 나머지 모형에서도 공통적으로 등장하기에 핵심적인 변수로 판단된다. 여기에 콜금리, LIBOR, 물가 불확실성이 각각 추가되는 모형에서도 안정적인 장기적 관계가 나타난다. 모든 모형에서 장기적 관계식의 계수는 유의하게 나타나며, 실질GDP는 양의 부호를, 명목환율, 실질(M1-MMF), 니케이지수, 원유가격은 음의 부호를 일관성 있게 보여 준다. 콜금리는 음의 부호를, LIBOR와 물가 불확실성은 양의 부호를 나타낸다. 해당 분석기간에서는 구조변화에 대한 특별한 고려 없이, 설명변수의 변동만으로도 안정적인 장기적 관계가 파악되는 것으로 나타난다. 코스피지수는 다우존스지수나 S&P 500지수보다는 니케이지수와 어느 정도 연관된 것으로 나타난다. 단기에서는 차분변수의 관계로 볼 때 니케이지수와의 주가 동조화 현상이 양의 순효과를 통해 나타나지만, 장기에서는 수준변수 간에 음의 부호를 나타내 경쟁적 성격을 가진다는 것을 보여 준다.

주가 동시성과 가격 정보성의 관계에 관한 연구

한민연 ( Minyeon Han ) , 남건우 ( Gunwoo Nam ) , 강형구 ( Hyoung-goo Kang )
한국금융공학회|금융공학연구  16권 2호, 2017 pp. 27-56 (총 30pages)
7,000
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주가 동시성(Stock price synchronicity, 시장 모형의 R2)이 낮을수록 가격 정보성은 높은가? 아니면 그 반대인가? 아직까지 이에 대한 논의는 계속되고 있다. 본 연구는 주가 동시성과 가격 정보성의 관계는 어떠한지, 그 이유는 무엇인지에 대한 실증분석을 통해 위 논의에 대한 답을 찾고자 한다. 본 연구는 주가 동시성의 높고 낮음에 따라, 현재 주가에 담겨있는 미래 이익에 대한 정보가 다르게 나타나는지를 FERC (Future Earning Response Coefficient, 미래이익반응계수)와 미래의 기업성과에 대한 분석을 통해 살펴보았다. 본 연구의 주요한 결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 현재의 주가 동시성이 높을 수록, 가격 정보성이 높은 것으로 나타났다. 즉, 현재 주가 동시성이 높은 경우에 미래 이익에 대해 더 많은 정보가 현재 주가에 반영되어 있었다. 둘째, 현재의 주가 동시성 이 높을수록 미래의 기업성과는 더 좋게 나타났다. 셋째, 주가 동시성이 높을수록 가격 정보성이 높은 것은 기업의 투명성과 정보 환경의 차이에서 기인한다는 것을 보였다. 넷째, 주가 동시성이 낮을수록 가격 정보성이 높다는 기존 연구들과의 결과 차이 는 주가 동시성을 구성하는 각 요인(시장, 산업, 고유 요인 등)들과 정보 환경 변수들 과의 관계의 차이에서 오는 것을 보였다. 이러한 결과는 다음과 같은 시사점을 제공한다. 단순하게 주가 동시성이 낮을수록 가격 정보성이 높다고 말하기는 어렵다. 따라서 우리는 낮은 주가 동시성을 높은 사적 정보와 높은 가격 정보성에 대한 대용 변수로 사용하는 것에 대해 조심스럽게 접근해야한다.

주가 변동의 정보와 당기순이익의 인식 -한국 유가증권시장의 이익인식적시성 분석-

임상균 ( Sang-giun Yim )
한국세무학회|세무와 회계저널  17권 2호, 2016 pp. 35-63 (총 29pages)
6,900
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본 연구는 한국 유가증권시장 상장기업에서 주가에 반영된 정보와 당기순이익 인식의 관계를 연구하였다. 한국에서는 주가의 정보성이 낮고 당기순이익의 질이 낮다는 것이 알려져 있으며, 주가 변동과 당기순이익의 인식의 관계는 이러한 특성에 영향을 받아 단기정보 중심으로 형성될 것이다. 본 연구에서는 유가증권시장 상장기업을 대상으로 Ball and Easton(2013)의 연구모형을 적용하여 일간 주가변동에 반영된 정보가 당기순이익으로 반영되는 양상을 이용하여 이익의 인식적시성을 분석하였다. 본 연구의 실증분석은 이러한 추론을 지지하는 결과를 발견하였다. 특히 주가수익률이 음수인 해의 기말의 주가에 반영된 부정적 정보가 당기순이익으로 인식되는 경향이 뚜렷하였다. 외환위기 전후기간의 비교에서는 외환위기 이후에 기말의 주가가 반영한 부정적 정보에 초점을 두어 당기순 이익이 인식되는 경향이 나타난 것을 보여주었다. 또한 선행연구의 주장과는 반대로 한국에서의 비용 인식은 미래 정보 반영을 위해 적극적으로 활용되기보다는 수익에 따라서 수동적이고 기계적으로 인식되고 있는 것으로 보인다. 본 연구에서는 현금흐름과 발생액의 인식과 주가변동의 관계도 살펴보았다. 주가에 반영된 정보를 인식함에 있어서 발생액은 회계연도 초의 주가에 반영된 정보를, 영업현금흐름은 회계연도 말의 주가에 반영된 정보를 주로 인식하는 것으로 나타나 양자 간의 차이가 발견되었다. 본 연구는 다음과 같은 공헌점을 가진다. 첫째, 본 연구는 한국 상장기업만의 고유한 당기순이익의 정보인식 특성을 발견하였다. 둘째, 본 연구는 정보의 인식에서 영업현금흐름과 발생액이 서로 다른 양상을 보여준다는 점을 발견하였다. 마지막으로, 본 연구는 이익인식적시성이 90년대 말 아시아 외환위기를 전후로 크게 달라졌음을 보임으로써 제도적 변화로 인한 주가와 재무정보의 관계의 변화의 실증적 증거를 제시하였다.

주가와 거래량의 교호관계가 중,장기 주가행태에 미치는 영향

장영광 ( Young Kwang Chang ) , 류석종 ( Seok Chong Ryoo )
한국금융학회|금융학회지  12권 4호, 2007 pp. 73-118 (총 46pages)
12,100
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본 연구는 한국주식시장에서 주가와 거래량의 교호관계가 중·장기 주가행태에 미치는 영향을 밝히고, 주가반전의 강도와 반전효과의 지속성에 영향을 주는 거래량 정보의 동태적 특성을 실증 분석하였다. 19년간(1987~2005)에 대한 분석결과, 한국 주식시장의 장기 주가반전 현상에서 거래량의 정보효과를 확인하였고, 투자전략상 소거래 패자 포트폴리오를 매입하고 다거래 승자 포트폴리오를 매도하는 차익전략이, 수익률 기준에서 가장 유리하였다. 또한 주가는 6~9개월 사이에 1차 반전이, 약 2~3년 사이에 재반전 되는 반전순환 주기를 보였다. 주가반전 순환현상은 위험·규모·가치 요인을 통제한 후에도 유의하였다. 검증결과, 기존 문헌에서는 다루지 못했던, 거래량 수준별 주가반전의 강도 및 반전효과의 지속성에 서로 다른 영향을 주는 거래량 효과의 동태적 특성을 발견할 수 있었다. 주가반전의 강도는 다거래 패자 대비 소거래 패자가 2배 이상이었고, 다거래 승자는 소거래 승자보다도 강하였다. 반전 후 지속기간도 소거래 패자주식과 다거래 승자주식이 길었다. 주가반전 순환의 패턴은 Fama-MacBeth 횡단면 회귀모형으로도 검증되었다. 이러한 동태적 특성은 IMF 외환위기 후에 더욱 뚜렷하였다. 한편, 주가와 거래량의 교호관계 변화의 방향은 시계방향과 반대인 것으로 분석되었고, 이러한 변화방향은 지수·거래량 상관곡선에서 설명되는 것과 동일하였다. 이는 미국주식시장을 대상으로 한 Lee·Swaminathan(2000)의 분석결과와는 상반되는 것이다. 주가의 반전순환현상에서 거래량 수준별로 주가반전의 강도와 반전효과의 지속성이 다르게 나타나는 현상은 행태재무론적으로 볼 때, 기업특성의 요인과 시장의 과잉반응현상으로써 유동성 투자자들의 편집반응요인 등이 복합적으로 작용한 결과로 추정된다.

실질주가와 환율 간의 장기관계 분석: 통화론적 접근

조정구 ( Cheong Gu Cho )
6,700
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본 연구에서는 실질주가와 환율 간의 장기 관계를 분석하기 위하여 기존의 통화모형에 실질주가를 설명변수로 추구한 실질주가 통화모형을 설정하는 한편, 1980년 이후 독일 마르크화, 프랑스 프랑화, 일본 엔화의 대미달러 환율을 대상으로 환율, 실질소득, 금리 및 실질주가 간에 장기 안정적 균형관계가 존재하는지 살펴보았다. 본 연구에서의 실증분석 결과를 종합해 보면 본 연구에서 제시한 실질주가 통화모형에 포함된 경제변수들이 세 환율 모두에 있어서 장기적 균형관계에 있음을 발견할 수 있었다. 또한 통화보유의 기회비용으로서 단기금리를 이용한 경우에는 모든 경제변수에 대한 계수의 부호가 통화모형의 장기 이론과 완전히 일치하는 것으로 나타났을 뿐 아니라, 모든 경제변수에 대한 계수도 유의한 것으로 나타나고 있어 본 연구에서 제시한 실질주가 통화모형의 타당성을 뒷받침해 주었다. 한편 본 연구에서 관심을 가지고 있는 실질주가의 환율에 대한 효과는 통화보유의 기회비용으로서 장기금리를 이용하든 단가금리를 이용하든 상관없이 세 환율 모두에 있어서 유의한 것으로 나타나고 있어 장기 환율의 설명에 있어 제외되어서는 안 될 중요한 역할을 하고 있음을 알 수 있었다. 또한 실질주가의 환율에 대한 장기 효과는 미국, 독일, 프랑스, 일본 등 모든 국가에서 대체효과가 자산효과보다 우세하게 나타남으로써, 자국의 실질주가 상승은 장기환율과 (+)의 관계를, 그리고 미국의 실질주가 상승은 (-)의 관계를 가진 것으로 나타났다.

미국 주가변동폭 정보의 이전효과에 관한 실증분석

조담 ( Dam Cho )
한국재무관리학회|재무관리연구  28권 3호, 2011 pp. 189-213 (총 25pages)
6,500
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이 논문은 주식시장의 변동성을 측정하는 척도로서 변동폭 정보의 유용성과 미국 주식시장으로부터 한국시장으로 변동폭 정보의 이전효과를 추정하는 데 연구목표를 두고 있다. 이를 위해 우리나라의 코스피200 주가지수와 미국 주식시장을 대표하는 S&P500의 1999년 7월 1일부터 2011년 6월 30일까지 일간자료(총 2,968일, 144개월)를 사용하였다. 일간변동폭은 수익률의 절대값과 매우 높은 상관관계를 갖고 있으며 시기구분에 관계없이 일관성 있게 나타나고 있으므로, 주가변동폭은 투자위험을 측정하는 유용한 척도로 간주될 수 있는 것으로 간주된다. 코스피200의 조건부변동폭은 Weibull 분포를 우도함수로 사용한 CARR(1, 1) 모형에 의해 적절하게 추정되었다. CARR(1, 1)의 추정결과에 의하면, 코스피200의 일간변동폭이 그 자체의 시차값에 의해 매우 유의하게 결정됨과 동시에 S&P500의 t-1일 변동폭에 대해서도 높은 민감도를 보이고 있다. 그러나 이 민감도는 약세시장에 감소한다. 마지막으로 주목할 필요가 있는 점은 2008년 9월 금융위기 이후에 수익률 이전효과도 큰 폭으로 감소하고 있고 변동폭 이전효과도 크게 감소하고 있다는 점이다. 이점은 2008년 금융위기 이후 한국 주식시장의 미국시장에 대한 의존도가 감소하고 있음을 의미한다.

주가표류현상에 영향을 미치는 요인에 관한 연구

이경태 ( Kyung Tae Lee ) , 이연진 ( Yeon Jin Lee )
한국회계학회|회계학연구  33권 3호, 2008 pp. 61-101 (총 41pages)
11,600
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주가표류현상은 준강형 시장효율성 가설과 배치되는 자본시장의 이상현상으로 이익공시 후 기간에서도 공시된 이익정보가 주가움직임과 체계적인 관련성을 갖는 것을 말한다. 본 연구는 비기대이익과 이익 공시 후 기간의 누적초과수익률 간 관계를 통해 국외 자본시장에서 검증되어 온 주가표류현상이 국내 자본시장에서도 발견되는지를 실증적으로 분석한다. 더 나아가 개별 기업의 정보불확실성과 이익의 질이 주가표류현상 수준에 미치는 영향을 살펴본다. 2003∼2005년 제조업에 속한 상장기업들을 대상으로 실증분석한 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 비기대이익이 커질수록 이익정보 공시 후 기간의 누적초과수익률이 증가한다는 것을 확인할 수 있었다. 둘째, 정보불확실성 대용치로 초과수익률변동성, 평균주식거래회전율, 기업상장연수, 재무분석가수를 사용하여 분석한 결과, 개별 기업의 정보불확실성과 이익정보에 대한 주가표류현상은 양의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 단 기업상장연수를 대용치로 사용한 결과에서는 그 값이 유의하지 않았다. 마지막으로 이익의 질을 이익지속성, 초과이익지속성, 재량적 발생액의 정도, 유동발생의 예측오차로 측정하여 분석한 결과에서는 재량적 발생액의 정도를 제외한 분석에서 이익의 질과 주가표류현상 수준 간에 유의한 음의 관계를 발견할 수 있었다.